2026.07.17 // AI & MARKETS // 4 MIN
La Scommessa da $655 Miliardi: Capex AI, Circular Deals e Cosa si Rompe Prima
Quattro aziende spenderanno in infrastruttura AI nel 2026 più di quanto la maggior parte dei paesi spenda per tutto. I soldi sono veri. I ricavi sono proiezioni. Gli accordi sono circolari. Tre grafici sul trade più affollato del pianeta.
ALESSIO ROCCHI ·
Nel pezzo sulle stablecoin avevo liquidato il trade sull'AI come "affollato e prezzato per la perfezione". Merita più di una battuta, perché i numeri in gioco hanno smesso di essere numeri da budget tecnologico e hanno iniziato a essere numeri da bilancio statale.
Quattro aziende—Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft—hanno dato guidance per circa 655 miliardi di dollari di capex nel 2026. Per dare la scala: più dell'intero bilancio annuale dello Stato italiano, deciso da quattro consigli di amministrazione, quasi tutto in GPU e capannoni dove metterle.
La domanda non è se sia impressionante. È se sia razionale—e cosa faccia al vostro portafoglio in entrambi i casi.
La Spesa È Reale
Partiamo dal verificabile: le guidance.
FIG. 01 // GUIDANCE CAPEX 2026
Capex dei quattro grandi hyperscaler, guidance 2026
$655B
≈ +36% vs aggregato 2025 · ~75% infrastruttura AI
DATI: GUIDANCE AZIENDALI · CREDITSIGHTS · TOM'S HARDWARE · LUG 2026
Amazon ha guidato ~$200 miliardi, più del doppio del 2025. Alphabet ha alzato la guidance fino a $190 miliardi. Meta arriva fino a $145 miliardi, Microsoft viaggia sopra i $120 miliardi nell'anno fiscale. CreditSights stima che circa il 75% del capex aggregato degli hyperscaler finanzi infrastruttura specificamente AI.
Due cose possono essere vere insieme: questo è il più grande build-out infrastrutturale privato della storia, e le aziende che lo fanno generano abbastanza cassa operativa da permetterselo. È la differenza chiave rispetto al 1999—i clienti di Cisco erano startup finanziate a debito; i maggiori clienti di Nvidia stampano oltre $100B di free cash flow l'anno.
Perlopiù. Il che ci porta alla parte scomoda.
Il Giro
Il dollaro marginale di "domanda" AI è sempre più difficile da distinguere dal dollaro marginale di investimento AI, perché gli stessi nomi siedono su entrambi i lati del trade.
FIG. 02 // IL GIRO
Circular deals: ognuno è cliente e investitore dell'altro
FONTI: BLOOMBERG · ANNUNCI SOCIETARI · 2025-2026
Seguite le frecce: Nvidia impegna $100 miliardi in OpenAI—che ne spende gran parte in GPU Nvidia. Il programma Stargate di Oracle costruisce ~$300 miliardi di compute per OpenAI, su hardware Nvidia. Nvidia ha una quota in CoreWeave, che ha un accordo cloud con Oracle. Ogni passaggio contabilizza ricavi; il titolo di ogni partecipante si riprezza su quei ricavi; il titolo riprezzato finanzia l'impegno successivo.
Non è frode—ogni accordo è pubblico. Ma è lo stesso capitale contato più volte come "domanda", e rende i tassi di crescita riportati da tutti i partecipanti al giro parzialmente endogeni. OpenAI stessa è passata da una valutazione di $80 miliardi nel 2023 a ~$730 miliardi a inizio 2026 proiettando al contempo $140 miliardi di perdite operative cumulate fino al 2029. Il giro funziona solo finché l'equity continua a riprezzarsi.
La Concentrazione
Nel frattempo, ecco com'è fatto davvero l'indice su cui siete benchmarkati:
FIG. 03 // CONCENTRAZIONE
Quanta parte del mercato è un solo trade
Peso dei primi 5 titoli nell'S&P 500
30%
massima concentrazione in ~50 anni
Quota dei ritorni dell'indice guidata dai titoli AI dal 2022
75%
l'indice è il trade sull'AI
Market cap di Nvidia, picco 2026
$4,5T
più di ogni borsa fuori da USA e Giappone
DATI: S&P GLOBAL · ANALISI VANDERBILT/NBER · 2026
I primi cinque titoli: 30% dell'S&P 500, la concentrazione più alta in circa mezzo secolo. I titoli legati all'AI hanno generato ~75% dei ritorni dell'indice dal 2022. E il caso fondamentale sotto tutto questo è ancora in gran parte proiezione: uno studio NBER di febbraio 2026 rileva che il 90% delle aziende non riporta alcun impatto misurabile sulla produttività dall'AI—mentre i loro dirigenti continuano a proiettare guadagni.
Se avete un fondo passivo sull'indice, non siete diversificati. Siete long su un solo tema, con qualche passaggio in più.
Cosa ci Fa un Quant
Non trovo che "bolla: sì/no" sia una domanda di ricerca utile. Queste lo sono:
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La dispersion è a buon mercato rispetto al rischio. Con il 30% dell'indice in cinque nomi, la vol dell'indice sottostima la vol dei singoli titoli. La correlazione si rompe in entrambe le direzioni—melt-up o derating—e le strutture di dispersion pagano.
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Guardate il canale di finanziamento, non la narrativa. La storia equity è rumorosa; la storia debito è silenziosa. La costruzione di data center è sempre più finanziata nel private credit e nei mercati ABS. Quando il capex AI smette di autofinanziarsi dal cash flow operativo, il regime è cambiato—ed è misurabile nei filing, non nelle sensazioni.
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L'ammortamento è la miccia lenta. $655B/anno di hardware con vita utile di 3-5 anni si trasformano in un drag di D&A permanente e crescente. La qualità degli utili degli hyperscaler si degraderà meccanicamente anche se i ricavi arrivano. Modellatelo; la maggior parte dei numeri sell-side non lo fa.
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Il giro è una mappa di contagio. Il diagramma dei circular deal qui sopra è anche un grafo di propagazione dello stress: se l'equity di OpenAI si ferma, le svalutazioni arrivano a Nvidia, Oracle e CoreWeave simultaneamente. Il position sizing dovrebbe trattarli come un'unica esposizione correlata, non quattro.
La valutazione onesta: i cash flow che finanziano questo build-out sono reali, ed è per questo che la bolla non scoppia "in orario" da tre anni. Ma circular deals, produttività proiettata e non realizzata, concentrazione record e un'onda meccanica di ammortamenti sono singolarmente sopravvivibili e collettivamente fragili. Non serve prevedere lo spillo. Serve non essere la persona più affollata della stanza quando lo trova.
Siete posizionati dentro o contro il trade sull'AI—e qual è il vostro segnale per il cambio di regime? Il sell-side racconta una storia; la trincea ne racconta un'altra.